Методология

23.07.2026

Этот сайт — не сборник рекомендаций. Это публичный журнал прогнозов с указанием вероятностей и датами проверки. Через год-два станет видно, сбываются они или нет, и вы сможете судить о ценности выводов по фактам, а не по уверенности изложения.

Ниже — как это устроено и где границы.

Что здесь публикуется

Брифинг — состояние рынка, трижды в неделю. Режим, изменения, календарь.

Оценка бумаги — раз в неделю. Обратная задача: что рынок уже закладывает в цену при явно указанной ставке дисконтирования. Не целевая цена, не доля портфеля.

Статья — раз в две недели. Механизм, а не новость.

Главный принцип: обратный расчёт

Обычная оценка идёт вперёд: прогнозируется прибыль на несколько лет, дисконтируется, получается «справедливая цена». Проблема в том, что каждое допущение — точка входа для предвзятости. Если хочется получить целевую цену выше рыночной, найдутся входные данные, которые её дадут.

Мы считаем наоборот. Берём текущую цену и спрашиваем: какой рост прибыли нужно заложить, чтобы эта цена была справедливой?

Ответ — одно число, implied growth. По текущему покрытию разброс такой:

Если обратная задача даёт число, которое не поддаётся содержательной интерпретации, это сигнал, что модель к активу неприменима напрямую, и нужен отдельный разбор допущений, а не механическое применение формулы.

Ставка дисконтирования строится от доходности десятилетних ОФЗ (безрисковая альтернатива, которую инвестор реально может купить) плюс премия за акционерный риск — обычно 4–6 процентных пунктов, шире для бумаг с повышенным санкционным риском.

Не одна цена, а четыре сценария

«Справедливая цена 620 рублей» — утверждение, которое нельзя проверить. Через год цена 580 — прогноз сбылся? почти? нет?

Поэтому вместо точки — четыре сценария с вероятностями:

Медвежий   ₽350   22%
Базовый    ₽620   44%
Бычий      ₽824   24%
Экстремум  ₽1094  10%

Из них считается ожидаемая стоимость и перекос — насколько ожидаемая стоимость отличается от текущей цены. Перекос +35% при медвежьем сценарии −28% и перекос +35% при медвежьем −5% — совершенно разные ситуации, хотя средняя одинакова.

Сравнение с облигациями

При ключевой ставке 14,25% и доходности ОФЗ около 16,5% главный вопрос не «дёшева ли акция», а «оправдывает ли она отказ от безрисковой доходности».

Поэтому в каждой карточке есть спред дивидендной доходности к ОФЗ. Из шестнадцати разобранных компаний на конец июля 2026 спред положительный у трёх — ИКС 5 (X5 Group), Транснефть-преф и МТС.

Это объясняет, почему большинство вердиктов — «Держать», а не «Накапливать». При такой ставке облигации выигрывают у большинства акций, и честный анализ обязан это признавать, даже если читателю интереснее список покупок.

Попытка сломать собственный вывод

После того как оценка построена, она проходит состязательную проверку: что сказал бы человек, ставящий против этой идеи?

Шесть направлений: устойчивость главного допущения, аргументы шортселлера, не стал ли тезис общим местом, откуда берётся дешевизна, достаточно ли плох медвежий сценарий, и не повторяется ли ошибка, уже допущенная раньше.

Проверка проходит до публикации и не декоративная: по МТС она снизила Confidence с 80 до 72. Причина — reverse-DCF по прибыли даёт implied growth 6,1% и выглядит консервативным, но отдельная модель по дивиденду показывает, что дивиденд 185% чистой прибыли выплачивается из заёмных денег, а не из свободного денежного потока; при постоянном дивиденде эта модель даёт справедливую цену ниже рыночной. Две модели разошлись — в карточку легла более консервативная оценка, а расхождение само по себе стало причиной понизить уверенность.

Отсюда и разброс Confidence по карточкам: от 40 (Сургутнефтегаз-преф, где входных данных меньше и они грубее) до 90 (Сбербанк, где отчётность и дивполитика прозрачны) — если бы проверка была декоративной, все оценки стягивались бы к похожим числам.

Уверенность ограничивает размер позиции

У каждого разбора есть Confidence от 0 до 100 — насколько выводам можно доверять с учётом качества данных и хрупкости допущений.

При Confidence ниже 60 максимальная доля в портфеле урезается вдвое или сильнее. По Газпрому это даёт лимит 0,5% при перекосе +81,2% — высокий потенциал не отменяет низкой уверенности (Confidence 55, риск 6 из 6).

Когда пересматривается оценка

Датированная оценка не переписывается — этот принцип соблюдается строго: разбор от такого-то числа навсегда остаётся суждением на ту дату. Но у каждой карточки должен быть понятный триггер, когда её стоит пересмотреть заново, а не просто ждать, пока читатель сам заметит, что цена ушла далеко.

Два уровня триггеров, и они разной природы.

Триггер по бумаге — конкретное корпоративное событие: отчётность, решение совета директоров, SPO, санкционное решение. Он указан в каждой карточке (next_event) и виден прямо под вердиктом; если дата уже прошла, а разбор не обновлён, карточка помечается как «тезис ждёт пересмотра». Это единственный триггер, который автоматически что-то помечает.

Триггер по ставке ЦБ — не по каждому заседанию. Совет директоров Банка России собирается по ключевой ставке 8 раз в год; полный пересмотр всех карточек 8 раз в год — это 300+ пересмотров в год только от макро, ещё до отчётностей. Так делать не буду: большинство заседаний подтверждают консенсус и почти не двигают доходность ОФЗ-10, на которой построена ставка дисконтирования в каждой карточке (reverse-DCF, см. выше). Пересматриваю выборочно, когда решение ЦБ — сюрприз относительно консенсуса или доходность ОФЗ-10 вокруг заседания сдвигается заметно (от 0,5 п.п.), и то не весь реестр разом, а сначала бумаги, для которых ставка — главный фактор оценки (префы вроде Ленэнерго-п, где цена почти целиком объясняется дивидендной доходностью против ОФЗ; закредитованные истории вроде АФК Системы или ВТБ, где стоимость капитала определяет весь тезис), а не имена, где допущение о ставке — второстепенная деталь на фоне отраслевого или корпоративного риска.

Календарь заседаний ЦБ на 2026 год и то, было ли решение сюрпризом, ведётся отдельно и используется как источник дат для брифов, а не как расписание автоматических пересмотров.

Протокол пересмотра

Триггер срабатывает — дальше вопрос, как именно пересматривать. Пересмотр не означает «разбор с нуля»: это точечное обновление того, что реально изменилось, с объяснением почему. У изменения всегда есть тип, и тип определяет глубину правки.

Если вышла отчётность — это пересчёт факта против прогноза: выручка, EBITDA, долг, дивиденд относительно того, что закладывал базовый сценарий. Если решение ЦБ или другой макро-релиз сдвинул доходность ОФЗ-10 — пересчитывается ставка дисконтирования и то, что от неё зависит, причём это единственный тип триггера, который в принципе может затронуть весь портфель одновременно: заседание Совета директоров Банка России одно на всех, и если оно двигает ОФЗ-10 заметно, это касается сразу всех карточек, где ставка — значимая часть модели, а не одной бумаги по отдельности. Если цена ушла больше чем на 15% без какой-либо новости — это повод перепроверить, не пропущено ли событие, а не просто подвинуть цифры вслед за котировкой. А раз в квартал — плановая сверка независимо от того, происходило что-то заметное или нет: не разрешились ли открытые прогнозы, не наступил ли пропущенный триггер, не изменился ли конкурентный ландшафт.

Три правила держат это дисциплинированным. Первое: прошлые записи не редактируются и не удаляются — пересмотр всегда добавляет новую, датированную запись поверх старой, и разбор от каждой конкретной даты навсегда остаётся тем, чем был на эту дату. Второе: сценарный таргет не двигается вслед за ценой акции — если акция выросла на 20%, а причина роста не меняет бизнес (новый контракт, пересмотренный прогноз менеджмента, структурный сдвиг рынка), четыре сценарные цели остаются на месте, меняется только то, насколько цена к ним приблизилась. Третье: уверенность (Confidence) растёт только когда появляется подтверждающий факт — отчётность лучше ожиданий, риск снят решением суда или регулятора, — а не потому что котировка пошла в нужную сторону. Рост цены без факта — это как раз то, от чего Confidence призван защищать.

Отсюда и два выражения, которые встречаются в карточках. «Разрыв схлопнулся» — цена подошла вплотную к расчётной справедливой стоимости (EV), апсайда почти не осталось; это не сигнал ошибки, а нормальный исход, если тезис действительно реализовался. «Оценка отработала» — то же самое, но с оговоркой: стоит проверить, было ли это реализацией тезиса или просто рынок разогнал цену без изменения фундаментала — тогда разрыв схлопнулся не потому, что оценка была верной, а потому что цена временно оторвалась от неё в другую сторону.

Откуда числа

Правило, которое соблюдается при сборе цифр в каждую карточку: у числа должно быть происхождение — из отчётности эмитента и решений совета директоров, из аналитического консенсуса с указанием организации, либо явно помеченная собственная нормализация с описанием метода.

Для некоторых показателей нормализация запрещена: число акций, объявленный дивиденд, чистый долг, собственный капитал. Это публичные факты, и если их не удалось найти, честнее написать «нет данных» и снизить уверенность, чем подставить правдоподобную оценку.

Чем выше доля оценочных (не взятых напрямую из источника) входов в карточке, тем ниже потолок Confidence — см. Сургутнефтегаз-преф выше.

Проверяемые прогнозы

Главное отличие этого сайта от большинства аналитики.

Каждый разбор заканчивается регистрацией одного-трёх утверждений с вероятностью и датой проверки:

"EBITDA ФосАгро за Q2 2026 будет выше 40 млрд₽ (vs Q1 27,3 млрд)"   p=0,70   до 30.09.2026
"Выручка вырастет более чем на 15% г/г по итогам 2026 года"         p=0,65   до 31.03.2027
"Дивиденд Сбербанка за 2026 будет объявлен выше ₽35 на акцию"       p=0,55   до 30.04.2027

Прогнозы записываются до события и не редактируются. По мере наступления дат они помечаются как сбывшиеся или нет, и считается Brier score — стандартная мера качества вероятностных прогнозов.

Специально регистрируются и маловероятные утверждения (p=0,15–0,35, например риск антимонопольных ограничений для ИКС 5). Набор прогнозов, где все вероятности выше 0,5, ничего не говорит о калиброванности.

С августа 2026 года утверждения типа macro (прогнозы ключевой ставки, курса валют, цен на сырьё) исключены из системы калибровки. Анализ показал Brier score 0.426 по этому классу — хуже случайного угадывания. Макро-параметры используются как входные условия сценариев, а не как самостоятельные проверяемые утверждения. Новые утверждения публикуются только с kind: assumption или kind: risk.

Чего метод не может

Раздел, который стоит прочитать внимательнее остальных.

Никакой исторической проверки пока нет. Первые прогнозы разрешаются уже 24 июля 2026 (решение ЦБ) и 30 сентября (отчётность ФосАгро), но осмысленная статистика по выборке из десятков разрешённых прогнозов появится не раньше конца 2027-го. До тех пор нет оснований считать, что эти оценки лучше любых других.

Часть параметров выбрана произвольно. Премия за риск, пороги уверенности, границы зон покупки — разумные, но не откалиброванные на исторических данных числа. Они выписаны явно в каждой карточке, чтобы их можно было менять по мере накопления фактов, а не потому что они доказанно верны.

Данные хуже, чем у профессионалов. Мы работаем с публичными источниками, без терминалов и без доступа к менеджменту. Отраслевой аналитик знает дисконты по сортам нефти и налоговые формулы; мы берём нормализованную прибыль и мультипликатор. Это грубее.

Сценарии можно подогнать. Сдвиг вероятности бычьего сценария на десять процентных пунктов заметно меняет вывод. Состязательная проверка это ограничивает, но выполняет её тот же, кто строил оценку.

Корреляции между позициями не считаются. Максимальная доля определяется для каждой бумаги отдельно. Но ФосАгро, ЛУКОЙЛ, Роснефть и Сургутнефтегаз-преф зависят от одного и того же допущения о курсе рубля — несколько небольших позиций в них дают не диверсификацию, а концентрированную ставку на один макрофактор. Пока это не считается системно.

Мы будем ошибаться, и это будет видно. Оценки на этом сайте новые и ещё не проходили через полный цикл пересмотра. Когда обнаружится ошибка — в числе, в формулировке прогноза, в допущении — исправление будет внесено в сам разбор с пометкой, что изменилось, а не удалено молча.

Куда движемся

Ближайшее. Первые прогнозы разрешаются 24 июля (решение ЦБ) и 30 сентября (отчётность ФосАгро). После первого десятка разрешённых появится первая, пусть и грубая, оценка калиброванности.

Осенью. Анализ кривой ОФЗ: сравнение доходности облигаций с прогнозом ставки из макроопроса Банка России и с доходностью разобранных акций. Прогнозы по ставке проверяются за недели, а не за годы — это ускорит накопление статистики.

Через год. Публикация калибровочной статистики: сколько прогнозов сбылось, есть ли систематическое смещение, в каких типах утверждений ошибки повторяются.

Если Brier score окажется выше 0,25 — метод работает хуже случайного угадывания, и об этом будет написано отдельным постом. Такой результат тоже полезен: он получен дешевле и раньше, чем большинство инвесторов узнаёт о собственной некалиброванности.

Всё опубликованное — аналитические справки, а не индивидуальные инвестиционные рекомендации. Автор не имеет лицензии на инвестиционное консультирование.