Кривая ОФЗ: справочный прогон перед заседанием ЦБ 24.07.2026

23.07.2026

Это справочный прогон, а не основной. Заседание ЦБ по ставке — завтра, 24.07.2026. Точка нужна как «до»: что показывала кривая накануне решения, чтобы разница после была измерима, а не на глаз. Основной разбор — после публикации итогов, тогда же обновится и вывод по дюрации.

Уровень и наклон

ОФЗ-2:   14,78%      ОФЗ-10: 16,35%
Наклон 10Y−2Y: +157 б.п.   (первый прогон — базы для сравнения нет)
Ключевая: 14,25% (решение 24.07.2026, следующее — 12.09.2026)
Спред ОФЗ-10 к ключевой: +210 б.п.

Кривая положительно наклонена на всей своей длине — от 14,0% на трёхмесячном участке до 16,5% на двадцатилетнем. При ключевой 14,25% это не признак раскручивающейся инфляции: короткий конец жёстко привязан к текущей ставке, а положительный наклон отражает ожидание, что ставка будет нормализовываться вниз, и держателям длинных бумаг компенсируют риск этой траектории отдельной премией. Проверено по двум выпускам: ОФЗ 26236 (дюрация ~1,8 года) торгуется под 14,80% — расхождение с точкой кривой на 2 года в 2 б.п.; ОФЗ 26245 (дюрация ~5,2 года) — под 16,25% против 16,35% по кривой в этой зоне. Оба в пределах порога сверки 20 б.п.

Против траектории макроопроса

ОФЗ-10 сегодня:  16,35%
Макроопрос ЦБ:   2026 14,5%,  2027 12,2%,  2028 10,0%,  2029 8,6%

Держатель десятилетки фиксирует 16,35% на весь срок вложения. Средняя ожидаемая ключевая по опросу за тот же период — около 11,3% (среднее по четырём годам). Разница в 5 п.п. — это премия за срок и неопределённость траектории, а не признак того, что рынок не верит консенсусу: премия такого масштаба обычна для длинного конца при цикле смягчения на 6 п.п. вперёд.

Форвардные ставки сознательно не считаются — они смешивают ожидание с премией за срок, а результат создаёт видимость точности там, где её нет.

Дюрация: что даёт лучшую доходность

Фильтр ликвидности (оборот дня >100 млн ₽) исключает почти весь короткий конец сегодня — самый короткий выпуск, прошедший фильтр, имеет дюрацию 3,3 года. Ниже него ликвидных ОФЗ-ПД на срочном рынке сейчас нет; это само по себе наблюдение, а не пробел в данных.

Три выпуска, прошедшие фильтр, по дюрации:

Выпуск       D      YTM     Оборот/день
ОФЗ 26251   3,3г   15,2%      122 млн ₽
ОФЗ 26249   4,3г   15,8%    2 371 млн ₽
ОФЗ 26238   7,1г   16,0%    1 149 млн ₽

Полная доходность за 12 месяцев по трём сценариям ключевой (жёсткий: пауза ±0,25 п.п.; базовый: траектория опроса, интерполяция к середине 2027 даёт ключевую ≈12,2%, т.е. Δ≈−2,0 п.п. от текущей; мягкий: на 1,75 п.п. ниже базового). Перенос изменения ключевой в доходность выпуска взят условно — тем ниже, чем больше дюрация (75% / 60% / 40%), поскольку длинный конец уже частично закладывает нормализацию. Это оценка метода, не измерение, и она пересчитывается в основном прогоне после того, как решение по ставке снимет часть неопределённости:

Выпуск       Жёсткий   Базовый   Мягкий
ОФЗ 26251     15,2%     20,1%     24,4%
ОФЗ 26249     15,8%     21,0%     25,5%
ОФЗ 26238     16,0%     21,7%     26,6%

Длинный выпуск обыгрывает короткий и средний во всех трёх сценариях, включая паузу — не за счёт большего переноса ставки (у него перенос ниже всех), а за счёт того, что дюрация умножает даже небольшое движение доходности сильнее. Разовая переоценка тела крупнее купонного преимущества короткого выпуска. Вывод по циклу смягчения — фикс, не флоатер: купон фиксируется высоким, тело работает на рост при первом же снижении.

Против акций

Лучшая ОФЗ (базовый сценарий): ОФЗ 26238, 21,7%, риск 1/6

По покрытым бумагам — перекос EV, дивдоходность и спред к ОФЗ из действующих карточек:

Показаны перекос EV (вероятностно-взвешенный по всем сценариям, не только базовому — это упрощение против таблицы по ОФЗ выше, где взят только базовый случай) и спред дивдоходности к ОФЗ. Из покрытых бумаг положительный спред только у трёх: FIVE (+6,6 п.п.), ТРНФП-преф (+2,6 п.п.) и МТС (+3,4 п.п.) — только они предлагают денежный поток, конкурентный с безрисковой альтернативой уже сегодня, а не в расчёте на будущий рост. У большинства остальных дивидендная доходность спреда к ОФЗ не даёт вовсе — премия там строится на ожидании роста EV, а не на текущем купоне/дивиденде, и именно поэтому она рискованнее прямого сравнения с длинной ОФЗ.

Как читать: ФосАгро с риском 4/6 и без дивидендного спреда конкурирует с ОФЗ 26238 (риск 1/6, дивспред положительный по определению — это купон) через перекос EV +34,5%. Это премия за риск, но она отыгрывается годами через переоценку, а не купоном каждые полгода, как у бумаги. При такой разнице в профиле риска сравнение важно делать по горизонту, а не только по цифре.

Что сломает вывод

• Решение ЦБ завтра сильно отличается от консенсуса (сохранение при ожидании смягчения или наоборот резкое снижение) — сдвинет весь короткий конец за один день сильнее, чем модель здесь закладывает на 12 месяцев.
• Инфляционные ожидания населения (14,7% в июле) расходятся с опросом аналитиков — если ЦБ ориентируется на них сильнее, чем на консенсус, траектория «базового» сценария смещается к «жёсткому».
• Ликвидность на коротком конце может вернуться после заседания — вывод «короткого ликвидного ОФЗ сегодня нет» специфичен для этого дня, не структурная черта рынка.

Дальше

Основной прогон — после объявления решения 24.07.2026: обновятся уровень, наклон, дельта к сегодняшнему прогону и, при необходимости, сценарии.