ЦБ снизил ставку. Почему длинные ОФЗ не выросли — и что с этим делать

24.07.2026

📊 ЦБ снизил ставку. Почему длинные ОФЗ не выросли — и что с этим делать

Сегодня ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 14,00%. Большинство аналитиков ждали паузы — снижение стало сюрпризом.

Я смотрел на кривую ОФЗ и не увидел движения. Это второй раз за полтора месяца: в июне тоже снизили — и доходности выросли на 50–65 б.п. за три дня. Попробуем разобраться, что происходит, — и я разобрал конкретные выпуски по задачам.

Данные, которые использую: кривая с 21.07.2026 (reported, smart-lab), макроопрос ЦБ (медиана 31 экономиста). Доходности за сегодня появятся к закрытию торгов.

Почему кривая не реагирует на снижение

Обычная механика: ЦБ снижает ставку → короткие ОФЗ падают в доходности → кривая едет вниз.

После июня это не сработало. Доходности пятилетних и десятилетних ОФЗ выросли на 50–65 б.п. за 19–22 июня — реакция, сопоставимая с шоком сентября 2022 года.

Почему? Аналитик Финам Прокудин объяснил механизм точнее других: «14% ключевая ставка — 15% доходность у ОФЗ сроком на 1 год — 16,5% у ОФЗ на 10 лет. Так выглядит кривая доходности в нормальном состоянии».

Я смотрел на кривую 21 июля — она уже стоит там:

Кривая снижение уже заложила. Поэтому сегодня и не двигается — рынок не получил новой информации. Резкий рост доходностей ОФЗ вслед за июньским смягчением — нетипичная реакция, которая говорит о том, что рынок не уверен в устойчивости дезинфляционного тренда.

Что кривая закладывает — в числах

ОФЗ-10 фиксирует 16,38% на 10 лет. Макроопрос ЦБ ждёт: 2026 — 14,5%, 2027 — 12,2%, 2028 — 10,0%, 2029 — 8,6%. Средняя за четыре года — 11,3%.

Держатель десятилетки получает 16,38% при средней ставке 11,3% по консенсусу.

Премия: +5,1 п.п. Это цена недоверия к траектории снижения. Устойчивый спрос на долгосрочные ОФЗ может вернуться, когда рынок поверит в снижение ключевой ставки до 12–13%. Пока не верит.

Отдельный фактор, который я бы не игнорировал, — Минфин. Аукционы ОФЗ приостановлены с 20 июля впервые с 2020 года; в III квартале Минфин рассчитывал занять 1,5 трлн рублей. Когда займы возобновятся — предложение будет давить на кривую.

Главный аргумент за длину: реинвестирование

Короткая ОФЗ даёт 14,2% сейчас. Через год придётся перекладываться — уже под 12–13%, если траектория макроопроса верна.

Длинная фиксирует 16,38% на 10 лет. Вам не нужно угадывать, куда пойдёт ставка дальше — высокий купон продолжает платиться независимо от того, что решит ЦБ.

Полная доходность за 12 месяцев по сценариям:

В жёстком сценарии все выпуски дают 13–18% — длина незначительно выигрывает за счёт более высокого купона. В базовом и мягком разрыв огромный: короткая 15% против длинной 31%.

Расчёт: купон + переоценка тела при нормализации кривой. Налоги не учтены (см. ниже).

Конкретные выпуски по задачам

Максимальный купонный доход

ОФЗ-26248 (SU26248RMFS2, погашение 2040), ОФЗ-26247 (SU26247RMFS5, 2039), ОФЗ-26246 (SU26246RMFS7, 2036) — купон 12,0–12,25%, ~59–61₽ каждые полгода при вложении 1000₽ номинала. Цена ниже номинала на 14–15% — дополнительный доход при погашении или продаже.

Максимальный апсайд при снижении ставки

ОФЗ-26238 (SU26238RMFS3, погашение 2041) — самый длинный, дюрация 7,5, купон всего 7,1%, цена ~62,5% от номинала. При снижении ставки переоценка тела максимальная — именно за этим выстраивается очередь на таких заседаниях. Но и риск максимальный: если кривая снова пойдёт вверх, как в июне, этот выпуск упадёт сильнее всех.

Баланс: умеренная дюрация + хороший купон

ОФЗ-26245 (SU26245RMFS9, 2035) и ОФЗ-26244 (SU26244RMFS2, 2034) — дюрация 4,8–5,5, купон 11–12%. Оптимальное соотношение: достаточно длинные для переоценки, но при плохом сценарии падают меньше.

Налоговый нюанс

Купоны облагаются НДФЛ 13%. Переоценка тела при продаже — тоже. Но при владении свыше 3 лет действует ЛДВ.

Практический вывод: при одинаковом YTM выгоднее выпуск с меньшим купоном и большим дисконтом к номиналу — вы платите меньше налогов сейчас, а основной доход получаете при продаже или погашении, когда ЛДВ уже работает.

Это аргумент в пользу 26238 и 26230 не только с точки зрения дюрации.

Против акций

В базовом сценарии длинная ОФЗ даёт ~30% полной доходности за 12 месяцев при риске 1/6. Из девяти покрытых мной акций лишь три дают положительный дивидендный спред к ОФЗ: МТС +3,4 п.п., Транснефть-п +2,6 п.п., БСПБ +1,8 п.п.

Акция с перекосом +35% и риском 3/6 конкурирует с ОФЗ +30% при риске 1/6. Разница — 5 п.п. за удвоение риска. Это не премия, это почти паритет.

При текущей ставке облигации сильно переоценены рынком акций — и именно поэтому большинство моих вердиктов за эту неделю оказались «Держать», а не «Накапливать».

📊 Оценка вероятности

• Доходность ОФЗ-10 ниже 15,5% к 30.09 — 45% • Минфин возобновит аукционы в августе — 62% • Следующее снижение на заседании 11 сентября — 38%

Насчёт последней не уверен: сегодняшнее снижение само по себе было неожиданностью для большинства, и ЦБ вполне может взять паузу для оценки эффекта. Проверю 11 сентября.

Результаты опубликую — включая промахи.

Данные кривой: smart-lab, 21.07.2026. Характеристики выпусков: Минфин, smart-lab. Доходности за 24.07 появятся к закрытию торгов — если кривая значительно сдвинется, обновлю таблицу.

Аналитическая справка, не индивидуальная инвестиционная рекомендация.