«Сила Сибири-2»: почему ждать может только одна сторона

23.07.2026 · GAZP

📊 «Сила Сибири-2»: почему ждать может только одна сторона

Я разбирал Газпром на прошлой неделе и получил цифру, которая меня озадачила: рынок закладывает в текущую цену рост прибыли 18,2% в год. Бессрочно. У компании, которая три года не платит дивиденды, держит чистый долг к EBITDA на уровне 2,07 и имеет отрицательный свободный денежный поток.

Для сравнения — те же расчёты по другим бумагам: НОВАТЭК +8,4%, Татнефть +3,3%, Мосбиржа −1,5%.

Восемнадцать процентов должны откуда-то взяться. Действующая «Сила Сибири» столько не даёт, внутренние цены регулируются, Европа закрыта. Остаётся один источник — «Сила Сибири-2». Поэтому новость о том, что Пекин попросил не возвращаться к обсуждению проекта, бьёт не по новостному фону, а по основанию оценки.

Ценовой разрыв

Сначала цифры, с оговоркой об их происхождении.

Ни Газпром, ни китайские власти формулу цены публично не подтверждали. Но масштаб разрыва понятен и без точных чисел: просят не скидку, а снижение впятеро от того, что Китай платит сейчас.

Почему это выглядит как игра на выдержку

Стандартное объяснение: обе стороны считают, что время работает на них, поэтому никто не уступает первым.

Логика Китая. За десять лет Пекин диверсифицировал поставки — СПГ, трубопроводы Центральной Азии, собственная добыча. Каждый новый источник усиливает позицию на переговорах. Сообщение простое: если проект нужнее России, пусть цена это отражает.

Логика Газпрома. Цена на уровне внутрироссийской подрывает экономику экспортной трубы и создаёт прецедент для будущих контрактов. Плохая сделка сегодня хуже, чем ожидание лучшей.

Обе позиции рациональны. Отсюда и вывод, который делают почти все: тупик может длиться годами, потому что обе стороны выигрывают от паузы.

Но данные по китайскому энергобалансу говорят другое.

У Пекина есть дедлайн

Я взял данные Национального бюро статистики Китая по структуре энергопотребления с 1953 года и проекцию до 2060-го. Вот что получается по газу:

Потребление газа в Китае растёт до 2030 года, а затем снижается: −20% к 2040-му и −41% к 2050-му относительно пика.

Причина видна в тех же данных. Солнце и ветер выросли с 606 TWh в 2015 году до 3 819 TWh в 2023-м — в 6,3 раза за восемь лет. Прирост составил 3 213 TWh, что сопоставимо с годовым потреблением газа страной целиком.

При этом общее энергопотребление Китая тоже проходит пик — по проекции в 2037 году, после чего снижается. Это не сценарий растущего рынка, за место на котором стоит бороться.

Что это меняет

Проектная мощность «Силы Сибири-2» — 50 млрд м³ в год, примерно 528 TWh. Это 13% газового потребления Китая образца 2023 года и чуть больше 1% всего энергобаланса.

Труба должна была начать поставки около 2030 года — то есть выйти на рынок ровно в момент пика и работать следующие двадцать пять лет на сужающемся рынке.

Для сравнения: прирост солнца и ветра за один только период 2015–2023 годов эквивалентен шести мощностям СС-2.

Отсюда следует главное. Это не симметричная игра на выдержку.

Для Китая ожидание почти бесплатно. Каждый год паузы — это новые гигаватты ВИЭ, новые контракты на СПГ и приближение точки, после которой дополнительный трубопроводный газ становится не нужен вовсе. Переговорная позиция Пекина улучшается механически, без каких-либо усилий.

Для Газпрома ожидание стоит дорого. Окно, в котором проект имеет экономический смысл, закрывается вместе с пиком китайского спроса. Труба, введённая в 2032 году вместо 2030-го, попадает уже на снижающийся рынок.

Кто ждёт — тот и платит.

📌 На что смотреть дальше?

Не на заголовки о переговорах — их за одиннадцать лет было много. Смотреть надо на переменные, которые меняют баланс сил:

• Динамика ввода ВИЭ в Китае. Каждые 100 GW солнца — минус аргумент в пользу трубы.

• Формула цены, если контракт появится. Привязка к нефтяной корзине, к споту или фиксированная — это разные денежные потоки на тридцать лет.

• Кто финансирует стройку. Если Газпром в одиночку, окупаемость растягивается на десятилетия при уже отрицательном FCF.

• Строка в инвестпрограмме Газпрома. Первый настоящий признак сдвига — не заявление на форуме, а конкретная сумма и срок в капитальном бюджете.

📊 Оценка вероятности

• Обязывающий контракт подписан до конца 2027 — 28% • Если подписан, цена выше $125 за 1000 м³ — 62% • Дивиденды по итогам 2026 объявлены — 33%

Насчёт второй цифры не уверен. Возможно, я недооцениваю, насколько бюджету нужен этот контракт — тогда уступка будет больше, чем я закладываю. Проверю в январе 2028-го.

Результаты опубликую независимо от того, совпадут они с оценкой или нет.

Вывод

Новость не отменяет проект: переговоры идут одиннадцатый год, «Сила Сибири-2» упомянута в китайском плане на 2026–2030 годы. Но объяснение «обе стороны ждут лучших условий» неполно.

Данные по китайскому энергобалансу показывают, что симметрии здесь нет. У Пекина спрос на газ растёт ещё четыре года, потом сорок лет снижается — ожидание для него почти ничего не стоит. У Газпрома окно закрывается вместе с этим пиком.

Когда рынок закладывает 18% роста в вечность у компании без дивидендов и с отрицательным денежным потоком, а единственный источник этого роста упирается в чужой график декарбонизации — вопрос не в том, подпишут ли контракт. Вопрос в том, останется ли он к тому моменту выгодным.

Оговорка, которую считаю обязательной: уверенность в оценке Газпрома низкая — 55 из 100. Значительная часть прибыли 2025 года пришла из курсовых разниц, а не из операций. В моей системе это позиция максимум 0,5% портфеля — я держу её на минимуме именно из-за неопределённости.

В разборе от 21 июля строка «Сила Сибири-2 не строится» была записана как одно из условий, ломающих тезис. Для меня это не новость, а срабатывание заранее зафиксированного риска.

Данные по энергобалансу: Национальное бюро статистики КНР, Energy Institute. Проекция до 2060 — из того же набора. Цены на газ: $259 и $420 — отчётность, $50 и $125 — сообщения СМИ и оценки аналитиков.

Аналитическая справка, не индивидуальная инвестиционная рекомендация.