МКПАО Озон

Ozon — второй по обороту маркетплейс России и быстрорастущая финтех-экосистема. 2026 — переломный год: первая годовая прибыль в истории, дивиденды, завершение редомициляции (теперь МКПАО Озон, листинг MOEX 1-го уровня), программа байбэка на 25 млрд руб.

Что в цене

Падение с максимума 4877 создало аномальную дешевизну (текущая цена ~2925 после паники на БПЛА-эскалации и последующего восстановления): EV/EBITDA 2026П всего 2,8x при росте GMV 25%+. Финтех-сегмент отдельно (EBITDA 65 млрд, +101% г/г) при оценке 10x стоит больше всей текущей капитализации. Рынок закладывает резкое замедление GMV к 15-20% уже в 2027 — при сохранении текущих темпов это недооценка.

Финтех — скрытый актив

41,7 млн активных клиентов, около 60% платежей по карте Ozon Банка проходят за пределами маркетплейса. Прибыль финтеха до налога 59,9 млрд (+127% г/г). Долгосрочная цель — кредитный портфель 10-15% GMV, ROE не менее 30%. Это уже не маркетплейс с придатком, а экосистема с банком.

Главный фундаментальный риск

FCF отрицательный несмотря на EBITDA 200 млрд прогноз: capex 112 млрд в 2026 поглощает половину. Дивиденды 30 млрд платятся из кэша, не из заработанного. Это приемлемо на стадии роста инфраструктуры, но требует контроля — capex 2027 должен снизиться до ~85 млрд.

Новый геополитический риск — удары дронов по складам (август 2026)

С середины июля 2026 логистические центры маркетплейсов подвергаются систематическим атакам беспилотников. Изначально удары приходились по Wildberries (Котовск, Электросталь, Новосаратовка, Пенза, Волгоград), но с конца июля под удар попал и Ozon: в ночь на 31 июля атакован логистический центр в Зеленодольском районе Татарстана (по заявлению местных властей — отбит, без разрушений). По оценкам участников рынка, повреждения затронули около 10% логистической инфраструктуры сектора. Акции Ozon теряли до 7-8% в дни атак на склады конкурента — рынок трактует это как отраслевой, а не идиосинкразический риск.

Что это меняет для оценки (предположения, без пересчёта чисел):

1. Новый структурный фактор в bear-сценарий. Раньше bear опирался на замедление GMV и capex. Теперь добавляется физический риск разрушения мощностей — это повышает вероятность bear-сценария и может потребовать снижения его веса цели. Прецедент 2022 года (пожар на складе, быстрое восстановление + страховые выплаты) обнадёживает, но систематические удары — другой масштаб: восстанавливать под повторными атаками сложнее, а военные риски страхуются дорого или не страхуются вовсе.

2. Давление на маржу через страхование и резервирование. Рост страховых премий на логистику (если военные риски вообще принимаются страховщиками) и потенциальные списания повреждённых запасов ударят по EBITDA-марже. При маржинальности EBITDA ~4-6% от GMV даже небольшой рост издержек чувствителен.

3. Риск срыва прогноза GMV. Если атаки продолжатся и затронут ключевые распределительные центры, перестройка логистических цепочек (как это делает WB, переводя приём поставок на другие объекты) снижает пропускную способность в пиковый сезон H2. Это прямой риск для прогноза GMV +25-30%.

4. Асимметрия информации. Ozon пока не раскрыл собственную оценку ущерба — комментарий на МСФО H1 2026 (август) будет критичным. До этого момента рынок оценивает риск по аналогии с WB, что может как переоценивать, так и недооценивать реальный эффект для Ozon.

Предварительный вывод: риск реальный и растущий, но пока не катастрофический — прямых разрушений мощностей Ozon на дату разбора не подтверждено. Это фактор для отдельного claim с явной датой разрешения (добавлен в claims: p=0.35 на пересмотр прогноза вниз) и для возможного снижения confidence при следующем пересмотре, если атаки продолжатся. Оценка EV/скью в текущей ревизии сохранена без изменений — новый фактор зафиксирован как наблюдаемый риск до появления данных от компании.

Обновление 24.09: риск частично реализовался и частично абсорбирован. Удары 31.08 (два склада) и 11.09 (Саратов — 10-й затронутый ЛЦ компании) — теперь это прямой ущерб, а не только аналогия с WB. Ответ компании: подключение сторонних логистических центров в 29 городах (РБК, 04.09), меры поддержки продавцов (22.09); гайденс GMV/EBITDA 2026 не пересмотрен, рост цен из-за атак опровергнут (Эксперт, 03.09). Акции после панического минимума ~2400 (03.09) восстановились к ~2930 (закрытие 23.09) — рынок переоценил страхи как переносимые; фонды аккумулируют бумагу (Smart-Lab, 16.09). Claim на пересмотр прогноза вниз остаётся открытым — до конца года атак достаточно, чтобы проверить устойчивость логистики в пиковый 4К.